前期冲贷的季节性回落是二月信贷偏低的因素之一，1-2月合并信贷增速仍达30%。二月份的新增贷款为7266亿元，比一月份大幅回落。其中，新增贷款的回落存在季节性的成分，从过去的15年来看，每年二月的新增信贷都低于一月的新增规模，这其中存在多数年份春节处于2月，工作日较少对当月数据的掣肘作用，而更为重要的是，一般来说一月比二月银行存在更为明显的冲贷行为，即使在历史上几个春节比较早的年份(2004年、2009年、2012年)，其一月的新增信贷规模都超过了二月，因此二月的新增信贷数据的回落部分来自于冲贷行为推高了一月份的新增信贷数据。

　　然而更多贷款规模的回落可能来自于非季节性，可能和政策希望稳定信贷节奏有关。从贷款存量增速来看，二月的同比增速为14.7%，增速比上月末低0.6%，也就是说，如果我们不考虑一月和二月贷款投放节奏的因素以及统计局对贷款增速数据的调整因素的话，本期数据已经形成了去年7月以来的最低值。即使从狭义贷款出发(扣除对非银行业金融机构贷款)，虽然本期数据存在772亿的非银行业金融机构贷款负增长，由于去年同期这个负向扰动的幅度更大，本期数据(贷款余额增速)出现了比之前幅度更大的减速(由16%下降至14.6%)。而从社融规模来看，受贷款不及预期的掣肘，其也已经与贷款出现同步环比下滑。今年二月社会融资规模新增量为7802亿元，存量同比从今年一月的12.6%下滑至二月的12%的水平。草根调研显示二月上半月信贷需求尚可，全月贷款的回落可能和政策希望稳定信贷节奏，避免信贷失控导致全年13%的M2目标偏离过大。

　　企业中长期贷款增长迅猛，显示真实融资需求尚可，控节奏主要压低了短期贷款和票据融资。2月新增企业中长期贷款5022亿，占新增贷款比例达69%，属过去14个月最高，这也支持真实融资需求尚可这样一个结论。为了控制信贷节奏，本月信贷砍掉了大量的短期贷款和票据融资，月新增短期贷款只有858亿。

　　理论上说，社会融资规模这一指标并不能完全反映支持实体经济的融资规模，更广义的融资数据实际上在扩张，而且出现了一些结构上积极变化。目前融资出现了两个变化，一是间接融资向直接融资转移;二是短期融资向长期融资转移。从第一点来看，虽然二月的新增贷款规模不及预期，但中长期债券的发行出现了明显加快。从我们的计算来看，中长期债券发行(不含金融债外的其他券种)规模从一月份的1146亿元急剧攀升至二月份的7587亿元，并且在月发行量上形成了历史次高的水平。受此因素影响，更广义的社融规模(社会融资总量+地方债+外汇占款+用于基建的国债-短期融资)增速不降反升，从一月份的12%的水平加快至二月份的12.4%的水平，形成了2014年9月以来的新高。可以看到，债券融资不但对冲了贷款减速的负向力量，并且推动整体实体经济有效融资继续加快。

　　第二个变化是短期融资向长期融资转移，一方面在于从广义债券发行来看(不含金融债)，其存量二月比一月没有出现快速上升，而中长期债券的存量却出现了明显加快，可以看到二月很可能短期债券处于净偿还的状态，而中长期债券则处于净发行的状态;另一方面，从中长期贷款以及短期贷款/票据融资来看，短期贷款/票据融资的减速幅度为2.4%，其下滑幅度明显高于中长期贷款的下滑幅度，因此我们判断，本期融资数据的弱化，多为短期融资减少所致。

　　当前融资数据仍然对实体经济构成较强支撑。对于短期融资来说，其本身对实体经济的作用就弱于中长期融资，再加上短期融资中很多是借新还旧的成分(对实体经济的影响更小)，因此对实体经济更有意义的部分在于中长期融资，譬如说，我们所计算的“更广义的”社融规模与工业增加值之间存在着更为相关的关系。因此，虽然本期数据低于预期，但其对实体经济运行可能无法形成实质性利空作用，对于中长期融资来说，其对实体经济仍然构成强有力的支撑。

　　资金供应问题导致融资向直接融资及中长期融资倾斜。为何融资会出现两个结构性挪移，在我们看来是资金供应问题所致。实际上自年初起我们就一直在提示资金供应紧张的问题，一个显著的表征在于货币乘数的攀升。2月份从我们的“改良的”货币乘数来看(一般存款余额/非短期基础货币)，其已经攀升至5，距其理论货币乘数天花板(当时是5.04)的水平已经相当接近了，即使货币漏出率为零，也意味着贷款的派生空间非常有限，而从过去一段时间的融资环境来看，中长期融资仍然没有走低的基础，因此，更多的融资都通过直接融资来完成。

　　另外，对于银行来说，由于其资金供应的有限，出于利润最大化原则，其对相对期限更长的融资需求具有更强的意愿，因此，在其贷款下滑的阶段里，银行的意愿给了短期融资更大的挤出作用，用以最大程度维系中长期融资的稳定。

　　后期可能会通过继续降准来维系融资的稳定。从后期来看，资金需求仍然不具备显著下降的基础，但唯一可能造成融资脉冲式下降的因素在于资金供应问题。在目前融资体系不可能过度依赖直接融资的环境下，融资后期是否稳定在很大程度上取决于货币政策能否给予一个稳定的流动性供应。从本次降准来看，其可能会稳定贷款增速的时长为一个月左右，那么三月的融资在大概率下不会出现显著弱化的迹象，而四月的融资是否会出现滑落，要看是否会及时出台今年的第二次降准。

　　M1及M2后期可能由升转稳。今年二月的M1、M2增速比一月出现了明显减速，其中，M1增速从18.6%下滑至17.4%的水平，而M2增速从14%下滑至13.3%的水平。除却外汇占款数据可能继续减速外，贷款增速的下降可能会导致存款派生速率的下降，从而带来M1、M2的减速。展望地看，贷款增速由升转稳可能带动M1和M2后期出现小幅盘整的态势，而关键的风险在于：若融资环境不能靠货币政策维稳的话，货币供应量存在脉冲下降的风险。